案例共享2008年3月，H公司收购了新加坡B发电企业有限公司(简称B公司)，并购重组后，B公司的经营业绩连创新高，2010年实现利润总额人民币8.53亿元，占H公司利润总额的19%；2011年利润总额更是比上年同期增长91%，达到人民币1 6.29亿元。自收购之日起计算，其整体税后盈利已达人民币18.81亿元，相当于H公司收购之初投入的自有资金1.97亿美元的136%，年均回报率超过40%。深入剖析和解读H公司海外并购业务的成功案例，对于提升中资企业海外并购重组的财务抉择能力具有十分重要的借鉴意义。
一、并购简述
H公司是我国较大的上市发电公司，资产遍及境内十八个省、自治区和直辖市以及境外新加坡地区。B公司是新加坡三大发电公司之一，其机组投产时间晚、整体装备先进、运行管理稳定。旗下全资拥有装机容量267万千瓦的大士发电厂，容量占新加坡电力市场总装机容量的26%。
2007年10月，新加坡重启电力资产私有化进程，其电力资产的实际拥有者淡马锡拟处置其全资拥有的新加坡三家主要发电厂，即B公司电厂、圣诺哥电厂和西拉雅电厂，并选择B公司为第一家拟出售电厂，向全球意向投资者发出竞购邀约。作为一直密切关注并积极筹划并购B公司的竞标方，H公司在接受淡马锡邀请后即对B公司进行了覆盖宏观环境、生产经营、企业管理、发展战略、财务状况、人力资源等的全方位尽职调查。而出售方淡马锡对于最终收购者的要求：一方面看投标价格的高低；另一方面为保持大士电厂未来的稳定运行，还要求投资方具有雄厚的行业背景、稳健的财务状况以及可靠的融资方案。经过激烈角逐，H公司成功胜出。2008年3月10日，H公司在新加坡成立实施项目收购的特殊目的公司——中新电力(私人)有限公司(以下简称中新电力)，3月14日，H公司与淡马锡签署了股权收购协议，交易金额高达42.35亿新元，约合30亿美元。
二、海外并购的财务估值
财务估值是海外并购成败的重要因素。所谓财务估值，是指买卖双方对标的(股权或资产)做出的价值判断。目前，国际上对并购目标企业的价值评估方法主要有现金流量折现法、资产价值基础法、可比公司分析法、可比交易分析法等。其中由于现金流量折现法注重目标企业未来、长期的现金创造能力，充分考虑了目标企业所处的具体而动态的市场环境和行业特点，最能反映拟收购股权或资产的经营状况和盈利能力，因而成为企业在海外并购中最受青睐的财务估值方法。
在收购新加坡B公司时，H公司以现金流量折现法为基础，按照项目实际运营情况，设计了基本情形、管理层情形、燃煤机组更新改造等多情景模型，对项目价值进行了综合评估，同时参照国际市场同类交易，运用可比公司分析法和可比交易分析法，通过市盈率模型、企业价值/EBITDA模型、企业价值/兆瓦模型，以及当时亚太市场同类并购交易的兆瓦价值等指标对项目进行了全面分析，最终确定了项目的报价区间。
三、海外并购的融资安排
为降低融资成本和控制收购风险，H公司在深入研究国内外金融市场最新动态的基础上，通过全面分析项目的法律和税收等制约因素，合理吸收项目财务顾问和法律顾问的融资意见，不断优化融资结构和安排，实现了较低的融资成本。
H公司设计的融资结构主要包括：(1)采用杠杠融资并购模式。H公司凭借良好信用，充分发挥外汇贷款的低成本优势，全部资金来源中自有资金仅为1.97亿美元，约占融资总额的6%。(2)保持特殊目的公司积极稳健的资本结构。作为实施并购的特殊目的公司——中新电力，其并购资金来源中H公司股本金为9.85亿美元，约占融资总额的30%，债务融资约22亿美元，占融资总额的70%。(3)优化股本资金来源。在股本资金9.85亿美元中，除自有资金1.97亿美元，其余通过公司融资取得优惠资本金贷款7.88亿美元。(4)合理配置公司融资额度，即有追索权的中资银行公司融资4.9亿美元和1.5亿新元，在本金偿还顺序上优先于股本金，但次于高级债。(5)按照国际惯例充分利用无追索权项目融资模式，取得境外银团的高级债22.5亿新元。在最后的竞标方案中，H公司确定的股本债务结构和多种形式的债务融资结构得到了卖方淡马锡的认可，成为并购最终成功的决定性因素之一。
以项目融资为例，在项目融资中，贷款行主要审查项目主体的现金流和收益情况，将其视为偿还债务的资金来源，并将该项目主体的资产视为贷款的担保物。H公司在认真分析国内外金融市场利率走势的基础上，依托B公司作为基础设施项目现金流稳定的优势，抓住新元贷款市场利率较低的有利时机，成功进行了境外银团总额22.5亿新元(约合107亿元人民币)的项目融资。该笔贷款金额较大，约占收购总对价42.35亿新元的一半；成本较低，仅比新元贷款基准利率高60BP-80BP；风险可控，以中新电力对B公司的股权质押和B公司自身的账户质押为基础，对H公司无追索权，可有效降低项目的投资风险。
与项目融资相比，公司融资的基础主要取决于投资者或发起人的资信。由于公司融资对于投资者或发起人具有完全追索权，因此，公司融资的法律合同条款相对较为简单，对投资者或发起人的财务约束较少，融资的交易成本相对较低，融资效率相对较高。H公司在收购新加坡B公司中，H公司凭借其在中资银行中赢得的良好资信和自身雄厚的财务实力，利用“内保外贷”模式，成功为中新电力取得了4.9亿美元和1.5亿新元的公司融资。“内保外贷”模式是指由中资银行总行为其海外分行提供担保，由其海外分行向H公司境外全资子公司中新电力提供收购贷款，H公司向中资银行总行提供反担保。利用“内保外贷”融资，一方面国内审批程序相对简单，有利于H公司规避直接对境外子公司进行担保；另一方面可以充分发挥H公司信用增级的作用，大幅降中新电力的融资成本，发挥中资银行的资金优势。
四、海外并购的税收筹划
(一)股权收购贷款的税收筹划
在海外并购中，企业常常通过在境外设立特殊目的公司来实施，特殊目的公司一般无经营收入，因此发生的财务费用难以在税前抵扣，同时，许多国家规定特殊目的公司的股权收购贷款利息不允许在税前进行抵扣。由于融资金额庞大，如贷款利息不能税前抵扣，将大大降低项目的经济价值和回报。股权收购贷款税收筹划的主要目的，就是将不能进行税前抵扣贷款利息通过公司重组下推至项目实体公司，将其转变为资产收购贷款从而符合税法规定。
为了将中新电力的股权收购贷款转变为资产收购贷款，H公司及其子公司B公司实施了以获得利息可税前抵扣为目的的公司重组方案。其重组的简要过程是：由B公司成立新的全资子公司——大士发电私人有限公司(以下简称大士发电)作为融资主体，借入新的银行贷款收购B公司现有的发电资产和售电业务，B公司取得出售资产收入后再以分红方式提供给中新电力用于偿还中新电力原有银行贷款，进而完成整个项目的重组和融资过程。
重组结束后，H公司持有中新电力100%股权，中新电力持有B公司100%股权，B公司持有大士发电100%股权，B公司成为控股公司，大士发电成为实体公司，全部银行贷款由中新电力下沉至实体公司大士发电。按照新加坡税务局的要求，大士发电购买资产的贷款利息可在税前抵扣。由于中新电力再融资收购贷款高达约150亿元人民币，贷款利息的税前抵扣可为H公司带来相当可观的节税收益。
(二)利息预提税的税收筹划
利息预提税是对非本国居民在其司法管辖地获取的利息收入进行征税，一般由借款人缴纳。中资企业的海外并购往往伴随着中资银行的融资支持，因此，在税务安排中，必须充分考虑投资国与资金来源国之间的税务协定和安排，避免双重征税、债务资金公众化、境外融资转化为境内融资等，将该税种对融资成本的影响程度降低到最小。
在H公司收购B公司的案例中，H公司充分利用项目自身的融资优势，在新加坡本地开展项目融资，借助新加坡本地银行和国际知名银行在新加坡的分行进行融资安排，有效规避了利息预提税。同时，在2009年H公司对B公司的重组和再融资中，由于部分并购贷款来自中银香港，H公司借重组安排顺利将中资银行的贷款行所属地由中国香港转至中国内地，从而使中资银行的利息预提税从15%降至了7%(根据新加坡与中国内地和中国香港分别签署的双边税收协定，新加坡与中国内地之间的利息预提税为7%，新加坡与中国香港之间的利息预提税为15%)，更加充分地发挥了中资银行的融资优势。
五、海外企业的风险管理
(一)公司治理结构的完善
考虑到B公司在新加坡属于私人公司而非公众公司，同时，H公司对其100%控股，因此，加强董事会管理有利于充分保障H公司的股东权益，防范内部人控制现象的发生。
H公司完善B公司治理结构的措施包括：(1)修改公司章程，确保H公司在董事会的控制权；(2)充分发挥独立董事的作用，增加公司运作的透明性和独立性，提高公司运作效率，保证并购后的平稳运作和过渡；(3)对董事会专业委员会进行适当调整，董事会下建立招投标委员会、审计委员会和薪酬委员会，分别对重大的招标竞标事项、财务审计事项和薪酬分配事项进行决策；(4)聘请国际内外部审计师对B公司进行定期不定期的审计。
(二)内部控制体系的建设
H公司作为一家在纽约、香港和上海三地上市的大型上市公司，于2006年通过基于萨班斯法案的内控外部审计。在收购新加坡B公司后，H公司立即着手对B公司实施了基于美国萨班斯法案的内部控制体系建设。通过此项工作，一方面满足了在美国上市的监管要求，不因收购外部企业影响公司整体的内部控制规范与市场形象；另一方面，也借此实现了对B公司整个运作流程的掌握和业务操作风险的控制，借助独立客观的外部审计师对B公司的运营风险控制进行监控。
(三)金融衍生业务的风险防范
受资源及市场限制，新加坡的初级能源，如天然气完全依赖进口，能源价格随时暴露在国际油价以及外汇汇率波动风险之下。为保持生产经营的稳定，新加坡发电公司需要通过衍生金融工具交易进行风险对冲，实现有效的套期保值，即通过固定合同和零售合同获得稳定的电力销售收入；通过燃油价格指数差价交换合同、汇率远期合同等衍生金融工具锁定与之对应的燃料成本；通过利率掉期合同等衍生金融工具锁定财务成本，确保发电商能够得到合理、稳定的边际利润。
为防范衍生金融业务风险，H公司始终坚持套期保值的原则，并将其作为对待金融衍生业务的根本出发点和落脚点。目前，B公司金融衍生交易全部出于套期保值目的，所有金融衍生业务均有实际经营业务需求与之对应，如燃料的现货采购、外汇的实际买卖、利息的实际支付等。因此，金融衍生品价值的波动本身不会对B公司的经营产生不利影响，相反，有助于其规避市场风险，稳定经营业绩。
由于金融衍生业务自身的复杂性，在其操作中还是存在一定的业务风险，主要包括三类：一是信用风险；二是道德风险；三是执行风险。对于信用风险，H公司建立了严格的管理制度，最重要的一点就是只选择规模大、实力强、信誉好的公司进行交易，同时注意跟踪交易对手的经营状况、信用评级变化等。道德风险与执行风险属于公司内部风险，主要是通过公司内部管理控制措施等予以防范。目前，在H公司的指导下，B公司在金融衍生品套期保值交易业务方面已经建立了完整、有效的内部控制体系，分别从董事会、管理层、业务部门三个层面设置了相应权限与职责：董事会负责决定与金融衍生品套期保值交易业务相关的重大事项，包括审批交易对手的更换、签署交易框架协议、授权可以审批交易的人员等；管理层设有燃料管理委员会，主要职责包括制定套期保值策略、决定套期保值工具、定期审阅交易对手的信用评级状况、制定套期保值交易数量等；业务部门设置从不相容职务分离、内部牵制的原则出发，设置了交易部、风险管理部和财务部等，各自承担前台、中台、后台角色与职责，各司其职，参与衍生金融工具套期保值交易。
